[투자의 단상/251215] 현물/파생/패시브 수급 분석#5

1. 차익거래의 실제

• 국내증시 차익거래는, 1) 현선 차익거래, 2) 합성선물 차익거래, 3) 현물/합성선물 연계 차익거래로 삼분화 가능
• 전체 증시 및 수급 환경 측면에선 현선 차익거래 수급의 지배적 영향이 확연
• 1) 지수(Big)선물 차익거래(KOSPI200/KOSDAQ150/KRX300/KRX 밸류업 지수의 현물 & 지수선물)
• 2) Mini 선물 차익거래(KOSPI200 현물 & Mini 선물)
• 3) ETF 차익거래(ETF & 현물 Basket & 선물)

차익거래 중 압도적인 것은 역시 현선 차익거래가 되겠습니다.

① KOSPI200 현선 차익거래: 외국인 선물 포지션 변화가 차익거래 유인을 제공

• KOSPI200 지수선물에 대한 외국인 투자가 현재 포지션과 향후 전개방향을 가늠하는 것이 국내 증시 현선물 차익거래를 이해하는 첫 걸음에 해당
• 외국인 KOSPI200 지수선물 수급은 비차익 Basket 매매가 주류를 구성하는 외국인 현물 수급에 선행
• 외국인 현물 수급은 액티브/패시브 측면 한국물 포지션 구축 수단이지만(한국 주식을 사고 팔기 위한 자금), 외국인 KOSPI200 지수선물 수급은 한국을 넘어 MSCI EM 또는 Asia-ex-Japan 증시 현물 전반을 관장하는 핵심 헤지 수단이기 때문(EM/Asia-ex-Japan 전체 현물 포지션 헤지 수단으로 KOSPI200 선물을 활용)
• 외국인 KOSPI200 지수선물 수급은 기관 수급의 대다수를 차지하는 금융투자(또는 연기금 등) PR 현물 수급엔 동행
• 외국인 선물 러브콜이 K200 현물 대비 선물의 상대적 고평가를 유인하고, 이는 기관측 고평가 선물 매도 & 저평가 현물 매수의 매수차익거래로 파급

KOSPI200 지수선물은 EM/Asia-ex-Japan 현물 포지션을 관장하는 핵심 헤지 수단

• 한국 KOSPI200 지수선물(파생) 시장은 한국을 넘어 Emerging Market 전체 포지션에 대한 핵심 Hedge 수단
• 파생 시장의 미묘한 변화가 전체 현물 시장 전반의 큰 변화를 자극하는 국내증시 Wag the Dog 현상의 근본적 이유
• EM 또는 Asia-ex-Japan 시장 내 풍부한 유동성과 거래 및 환전 편의성(야간선물을 활용한 델타 헤지, Mini 선물을 활용한 사이즈 헤지, Weekly 옵션 등을 활용한 기간 헤지 등이 동시에 가능) 모두를 갖춘 헤지 창구는 한국 (KOSPI200 선물/옵션)파생 시장이 유일
• 이에, 외국인 KOSPI200 지수선물 수급 환경은 한국증시 내부 영향보단 전미 투자가 협회(AAII) 투자심리 서베이 스프레드(Bull – Bear Sentiment 지수의 차분)로 측정되는 글로벌 증시 전체의 기류 변화에 보다 민감하게 반응

결국 핵심은 외국인 선물/현물 수급이 될텐데 그 수급의 근본 원인을 다시 찾아 들어가 보면 활성화 혹은 풍부한 유동성의 한국 KOSPI200 선물/옵션 파생시장의 모습이 될 것 같습니다.
한국 외 어느 시장에서도 시간에 구애받음 없이 다양한 파생선물/옵션 전략을 펼칠 수 있는 시장이 존재하지 않는다는 점이 되겠네요.
이것은 크립토 시장에서도 참고해봐야 할 점인 것 같습니다.

외국인 선물은 국내외 매크로 펀더멘털 관련 글로벌 투자가측 시각 변화를 반영

• 외국인 선물 수급은 신흥국 주식형 펀드 플로우와 밀접한 상관성을 형성
• 외국인 선물이 EM에 대한 글로벌 투자가 시각변화를 가늠할 수 있는 핵심 Proxy란 의미
• 한국 매크로/펀더멘털 변화 역시 외국인 선물 수급 변화를 견인하는 중요 촉매로 기능
• MSCI Korea 이익수정비율은 외국인 KOSPI200 지수선물 수급은 뚜렷한 정의 상관성을 형성

MSCI Korea의 이익수정 비율이 KOSPI200 지수선물의 외국인 수급과 정의 성관성을 형성한다는 점 즉 한국의 매크로/펀더멘털 변화를 그대로 반영한다는 점은 고무적인 부분인 것 같습니다.
최소한 외국인의 수급은 펀더멘털 기반하에 움직인다고 하는 커다란 바로미터를 제공한다는 점이 되겠네요.

선물시장에서 관찰되는 투자자별 상호 대칭성

• 수급 주체별 KOSPI200 선물 포지션 변화를 살펴보면 외국인과 기관 간 뚜렷한 상호 대칭성이 관찰. 특히, 외국인 선물 포지션 대응에 대한 Counterpart로서 금융투자의 지배적 위상이 확연
• 금융투자 선물 포지션은 외국인 선물 변화에 대응해Big(KOSPI200 지수)선물과 KOSPI200 Mini선물로 양분돼 통상적으론 반대 방향으로 구축
• 금융투자를 위시한 기관권 선물 포지션 대응은 PR 차익거래를 통해 반대 방향의 현물 수급 대응으로 연결
• PR 매수차익거래: 외국인 중심 KOSPI200 지수선물 러브콜 확대 → 지수선물 고평가: 선물 이론가(이론 Basis/Spread) < 시장가(시장 Basis/Spread) → 고평가 지수선물 매도 & 상대적 저평가 현물(KOSPI200 현물 지수, 현물 Basket, KOSPI200 ETF 등) 매수

이러한 뚜렷한 바로미터격 수급주체가 있음으로 인해서 국내 금융기관이 카운터파트로서 PR 차익거래를 수행할 수 있게 되는 것 같습니다.

금융투자가 주도하는 Mini 선물시장

• 그간 금융투자(증권)는 KOSPI200 Mini 선물에 대해 LP(유동성 공급자) 역할을 수행
• 금융투자 Mini 선물 LP는 시장조성을 위한 Mini 선물 거래와 헤지를 위한 주식현물 매매시 증권거래세(0.15%) 면제 조치가 부과
• 시장 내 Mini 선물 매수/매도 주문과 대칭되는 KOSPI200 현물(Basket) 매도/매수 헤지거래가 금융투자 거래의 전형이었던 것
• 단, KOSPI200 Mini 선물은 ‘21년 3/12일 이후 ‘조세특례제한법 시행규칙’상 시장조성 상품의 증권거래세 면제 대상에서 제외. 이에 그간 금융투자가 시장조성(LP) 면세 이점을 활용해왔던 KOSPI200 Mini 선물 연계 차익거래는 KOSPI200 Mini 콜/풋 옵션 연계 합성선물 차익거래로 대체 및 전환

또한 LP로서의 역할은 증권거래세 면제 조치로 인한 세법상 우위에서 비롯되는 것임을 이해할 수 있을 것 같습니다.

외국인 KOSPI200 Big과 금융투자 Big+Mini 선물 간 양자대결 구도로 이해

• 금융투자 현선물 수급 포지션은 외국인 지수선물(Big선물) 수급 변화에 연동
• Big/Mini 선물을 결합한 선물 수급 대응과 이에 연유한 프로그램 매수/매도 차익거래가 동반전개
• 만기일 Check Point: 1) 외국인 Big 선물 수급 향배, 2) 금융투자 Big/Mini 선물 포지션, 3) 매물출회 가능 PR (현물)차익잔고 판단

문제는 외국인에서 현/선물상의 주도권이 주어지도록 방치하고 있다는 점이 아닌가 싶습니다.

내일도 관련한 리뷰를 이어가 보도록 하겠습니다.