下一次经济衰退很快就会到来。

路德维希·冯·米塞斯（Ludwig von Mises）最卓越的成就之一，便是他在1912年出版的巨著《货币与信用理论》（The Theory of Money and Credit）中系统阐述了“奥地利商业周期理论”（Austrian Business Cycle Theory, ABCT）。米塞斯在原有的奥地利经济学理论基础上进行了进一步的发展，强调了在将劳动力、自然资源等生产要素转化为消费者所需的最终产品过程中，时间因素以及各种不确定性（如信息不对称、风险等）所扮演的关键角色。关于如何在不同生产部门之间最优配置这些生产要素（每个生产部门都有其特定的时间框架和不确定性程度），其实是由储蓄者的时间偏好与风险厌恶程度来决定的；而这些因素最终通过市场利率这一形式得以体现。

ABCT模型的核心观点是：当实行部分准备金制度的银行凭空创造出货币和信贷存款（从而扩大对私营企业的信贷供应）时，它们会扰乱原有的资源配置机制，导致生产结构失衡。在正常情况下，投资支出通常伴随着相应的节俭行为；储户通过减少当前的消费支出，不仅为更多的投资提供了资金，还将劳动力及自然资源从那些对利率变化不太敏感的经济领域（即那些对时间和风险要求较低的产业）转移到了对利率变化更敏感的产业中。正是这种节俭行为，使得资源从那些耗时较多、不确定性较高的生产环节（即那些受益于较低利率的生产环节）向其他生产环节的转移成为可能。

部分准备金制度下的银行信贷存在一个根本性问题：它为更多的投资活动提供了资金支持，但却缺乏相应的储蓄行为。银行信贷的扩张会人为地压低利率，导致大量的劳动力和自然资源被投入那些对利率较为敏感的经济领域；而用于那些对利率不太敏感的经济领域的投资则相对较少。这种资金配置方式属于“错投”，最终会导致经济出现不可持续的繁荣（即泡沫经济的形成）。

这种经济繁荣是无法持续下去的。因为在短期内，那些风险较低的行业的对生产要素的需求并未因人们的节俭行为而显著减少；这些行业对生产要素的需求仍主要由银行提供的信贷所推动。随着生产要素价格的上涨（相对于产品价格而言），企业的利润率逐渐被压缩到临界水平，最终导致亏损的出现，尤其是在那些处于繁荣阶段的行业。一旦这种情况发生，经济繁荣必然会转变为衰退，进而可能引发大规模的贷款违约事件，这些违约事件会威胁到那些采用部分准备金制度的银行的偿付能力。

在使用 ABCT（一种经济分析框架）来理解现实世界中的各种经济现象时，需要记住一个重要原则：错误的投资行为（即“非有效投资”）往往具有行业特定的性质。人为地降低利率并不会对所有行业产生均匀的影响；因为某些行业的投资回报所面临的时间风险或不确定性更高，因此这些行业的投资回报会被更多地“折现”（即其价值被低估）。由于每个生产领域的投资期限及所面临的风险不断变化，因此未来的经济周期永远不会与过去的周期完全相同。

此外，投资者试图通过研究过去的周期性波动来规避相关风险的做法，往往会因为行业特征（即各行业在经济周期中的表现）的动态变化而受挫。经济繁荣通常集中在某些特定行业中；这些行业不仅对利率变化非常敏感，而且大多数投资者还错误地认为它们比实际情况更不容易受到周期性波动的影响。投资者之所以会形成这种误解，要么是因为受到了过去经济周期的影响，要么是因为他们对某个新兴行业缺乏任何经验（尤其是在涉及高度前景广阔的新兴技术时的情况）。2000年的互联网泡沫就是一个典型的例子——该泡沫正是由那些基于新兴技术的发展所引发的。

此外，商业银行的行为并不符合普通盈利最大化者的特征：它们投入贷款中的自有资金很少，且其股东个人也不需要对存款人的损失负责。银行股东可以通过承担高风险来获利，而这些风险的后果则由社会来承担（通常通过存款保险或政府救助措施来弥补）。由于需要防范这种道德风险，银行监管措施常常会限制某些对利率敏感的行业（这些行业因此更容易受到经济危机的影响）获得过多的银行信贷。例如，2008年金融危机之所以主要集中在住房次级抵押贷款领域，正是因为当时大型商业银行开始执行《巴塞尔II银行资本监管协议》所致。该协议实际上鼓励银行向那些由投资银行设立的、专门用于集中处理此类风险抵押贷款的子公司（SPEs）提供贷款；这些子公司通过增加股权、次级债务以及所谓的“信用保险”来伪装自己为“安全的”债务资产，以此让银行认为这些贷款属于“低风险”的投资（这种具有误导性的融资行为在2015年的电影《大空头》中也有详细描述）。

那么，基于这种分析框架（ABCT）得出的结论能为我们当前的形势提供哪些启示呢？下一次经济衰退会发生在哪些领域（或地区）呢？

目前，既有证据表明经济泡沫是由信贷投放所推动的（这种泡沫具有“技术导向”特征），也有证据表明银行存在大规模的信贷问题。尽管 ABCT（急性银行危机理论，Acute Bank Crisis Theory）无法帮助我们预测下一次经济衰退的具体时间或严重程度，但了解银行信贷作为关键驱动因素的作用确实有助于我们识别那些可能存在错误投资（即“无效投资”）的领域。

在科技泡沫的问题上，一个显而易见值得关注的方面就是人工智能投资领域的急剧增长——这些投资主要集中在七家知名度高、市值庞大且发展迅速的企业身上（这些企业被称为“七大巨头”）。财经媒体早已指出，人工智能泡沫的膨胀主要是由大量信贷资金注入所推动的（目前已累计投入的信贷资金高达数千亿美元）。Alphabet公司的首席执行官Sundar Pichai将人工智能投资现象比作20世纪90年代末期的互联网泡沫行情，警告称：即便是他的公司以及其他那些在人工智能领域进行过多投资的机构，也无法避免泡沫破裂带来的负面影响。

在银行业领域，存在两个令人担忧的现象；这两个现象并没有像人工智能（AI）相关的话题那样受到足够的关注，但它们确实表明：在其他行业中，那些依赖信贷支持的盲目投资行为依然十分普遍。其中一个值得关注的问题是：新冠疫情期间实施封锁措施所遗留下来的大量不良债务。这些不良债务主要存在于商业房地产等领域；在这些领域中，房地产的市场价格已经大幅下跌，远低于其原始账面价值。尽管市场价格已经大幅下滑，但银行监管机构与会计人员至今仍在银行的资产负债表中继续将这些资产按原始账面价值进行记录。图1直观地展示了这一问题（即那些具有市场价格的债务证券所遭受的损失程度——目前这些债务证券的市场价值亏损总额约为5000亿美元）；毫无疑问，还有更多的银行贷款属于“非投资类贷款”，因此没有市场价格可供参考，因此这些贷款所造成的损失也很可能会被低估。

图1：银行投资证券中的未实现损失

来源：FDIC（美国联邦存款保险公司）

另一个令人担忧的领域是：一类相对较新的贷款方式的快速增长——即银行对“非存款类金融机构”（NDFIs，Non-Depository Financial Institutions）的贷款。最近发生的几起 NDFI 逾期违约事件影响到了两家大型地区性银行（Zions Bancorporation 和 Western Alliance Bank），引起了国内外关注该行业动态的观察者的警觉。这些事件表明：NDFI 的违约行为可能导致银行的债权人遭受极其严重的损失（甚至接近全部贷款金额的损失）。《巴塞尔III银行资本监管规定》以及《多德-弗兰克法案》在某种程度上促使银行增加对 NDFIs 的贷款；这种趋势与《巴塞尔II监管规定》在 2008 年金融危机前的繁荣时期通过鼓励银行向特殊目的实体（SPEs, Special Purpose Entities）发放次级抵押贷款所产生的影响类似。此外，这些规定还导致实际违约风险的透明度大幅降低，并引发了大规模的欺诈行为（这与《巴塞尔II监管规定》及次级抵押贷款危机所产生的后果如出一辙）。

NDFI（非银行金融机构）行业包括了多种类型的非银行贷款机构，例如次级汽车贷款机构、抵押贷款发起人、发薪日贷款公司、设备融资租赁公司、商业房地产过渡性贷款机构、金融科技贷款平台以及私人信贷公司等。从本质上讲，NDFI能够提供那些高风险、高利率的贷款——这类贷款是传统银行被禁止发放的；不过根据现行法规，NDFI本身的信用状况仍然足够良好，因此银行仍可以向它们放贷。因此，银行对NDFI的贷款行为实际上是一种变相的“监管套利”手段：这种行为规避了那些试图限制银行风险的监管措施（这些措施本是针对银行信用风险不断恶化的情况而制定的）。监管机构似乎始终没有意识到：无论要求银行设立多高的股权缓冲金，都无法彻底避免金融危机的发生，也无法及时防止央行被迫采取紧急措施（如信贷紧缩）来稳定金融市场。

商业银行对非国有企业（NDFIs）的贷款（见图2）一直是近年来增长最快的贷款类型：在过去十年中，这类贷款的规模增长了近五倍；而在过去十一个月里，其增长率更达到了惊人的47%。目前，NDFIs获得的贷款总额已超过1.7万亿美元，占银行贷款总额的近10%。值得注意的是，这类贷款主要集中在大型商业银行身上，这再次引发了人们对那些“规模过大、难以倒闭”的企业可能获得政府救助的担忧。

图2：银行对非金融企业的贷款（NDFIs）

来源：FRED®

当被问及经济衰退的风险时，财政部长斯科特·贝桑特承认房地产市场正面临困境，甚至表示那些对利率变化敏感的行业也已陷入衰退；但他随后立即转变态度，表现出一种毫无根据的信心，声称政府推出的那项巨额法案能够在2026年推动经济实现“非通胀性增长”。然而，大量未得到偿还的投资（其金额高达数千亿美元）表明，房地产市场的困境只会进一步恶化，并蔓延到经济的更多领域。同时，那些抑制民众节俭行为、同时消耗大量资本的财政政策（如该法案所规定的内容）将会严重阻碍任何经济复苏的进程。