딥 밸류 가치투자는 무엇인가?
Alpha J Investment
딥 밸류 가치투자는 무엇인가? (Deep Value – What Is It?)
출처: https://taldavidson.com/deep-value-screeners/deep-value-what-is-it/
딥 밸류는 종목들의 밸류에이션 배수를 기반으로 하여 유니버스 내의 가장 싼 주식을 투자 대상으로 골라 투자하는 퀀트 투자 기법이다.
딥 밸류 주식에 투자하는 것은 단순하다. 그저 시장에서 가장 낮은 밸류에이션 배수를 가진 종목들을 찾고, 이들로 구성된 잘 분산된 포트폴리오를 만들면 된다. 어떤 밸류에이션 배수를 사용해도 상관없다. PBR, PER, EV/매출액, EV/EBITDA 또는 PCR 등등 그 어떤 지표를 사용해도 무관하다. 시간이 흐름에 다라, 포트폴리오는 아주, 아주 좋은 성과를 낼 것이다.
하지만, 이 글에서 곧 살펴보겠지만, 딥 밸류에 투자하는 것은 단순하지만,
쉬운 것은 아니다.
딥 밸류 투자는 가치투자의 아버지로 알려진 벤저민 그레이엄에서부터 비롯되었다. 가치투자의 핵심은 (그레이엄은 내재가치라고 명명한) 경제적 가치보다 현저히 낮은 가격에 거래되는 주식을 사는 것이다. 가치주들은 절대적인 기준에서 싼 주식들일 필요는 없다. 예를 들어, (높다고 여겨지는) PER 25 정도에 코카콜라를 매수하는 것은, 만약 코카콜라의 내재가치를 PER 35라고 믿는다면, 가치투자로 여겨질 수 있다. 가격은 객관적이고, 내재가치는 주관적이다 - 만약 가치보다 낮은 가격에 주식을 매수하여, 충분히 오래 보유한다면 - 아마 그 주식은 높은 확률로 가격이 상승할 것이다. 그런 주식들로 포트폴리오를 채운다면, 그 포트폴리오는 시간이 지남에 따라 시장을 이길 가능성이 높다.
밸류에이션 배수들 (PER, PBR, EV/EBIT)은 일반적으로 상대적인 밸류에이션 지표로 여겨지는데, 이는 비슷한 업종의 서로 다른 회사를 비교하는 것을 용이하게 해준다. 하지만, 그레이엄은 절대적인 기준으로 보았을 때 밸류에이션 배수가 낮은 주식들, 예를 들어 PBR 1 이하, PER 10 이하인 주식들이 높은 확률로 시장을 초과하는 수익을 낸다는 것을 발견하였다. 이러한 절대적인 기준으로 싼 주식들로 이루어진 잘 분산된 포트폴리오는 시간이 흐름에 따라 시장을 이기는 경향을 보인다.
그레이엄은 그의 연구와 그의 깨달음을 현실에 적용하였고 1930년부터 1950년까지 그레이엄-뉴먼 파트너쉽을 조직하여 활동하였다. 그레이엄-뉴먼은 장부가치 이하로 거래되는 주식들을 매수하였는데, 종종 기업체가 보유한 현금의 가치보다 낮은 가격에 거래되는 주식들도 매수하였다. 그들은 이 방법으로 어마어마한 성과를 거두었다. 그레이엄-뉴먼은 그레이엄의 2명의 제자를 고용하였는데, 이들은 나중에 역사상 가장 위대한 투자자가 된다. 첫번째는 잘 알려진 워렌 버핏이고, 두번째는 투자자 사이에서만 잘 알려진, 월터 슐로스이다.
수년의 시간이 흐른 후, 워렌 버핏은 싼 주식들을 사는 것에서 "적당한 가격에 환상적인 기업"을 사는 것으로 진화했지만, 월터 슐로스는 지속적으로 회사의 퀄리티와는 관계없이 싼 주식들을 사들였다. 그레이엄-뉴먼은 20년이 넘는 세월동안 17%의 연복리수익을 거두었다. 월터 슐로스는 40-50년간 15.3%의 연복리수익을 거두었다. 버핏과는 대조되게, 그레이엄과 슐로스 모두 레버지리를 사용하지 않았다 (버핏은 보험에서 나오는 플로트를 포트폴리오에 레버리지로 활용하는 것으로 유명하다)
딥 밸류 가치투자에서, 우리는 기업의 퀄리티 관점을 무시하고 싼 주식들을 매수한다. 딥 밸류 투자자들은 기업의 퀄리티에 추가적인 돈을 지불하는 것을 거부한다. 이를 무시하는 이유는 퀄리티가 좋은 기업들은 인기가 많고, 그렇기 때문에 이들의 퀄리티는 대부분 이미 주가에 반영되어 있기 때문이다.
결과적으로, 싼 주식들은 종종 무수히 많은 문제들을 가지고 있다. 가장 싼 주식들은 일반적으로 가장 문제가 많은 회사들로, 가장 취약한 재무구조와 실패한 비즈니스 전략들을 가지고 있다. 많은 싼 주식들은 적자를 내고, 실패한 산업군에서 활동하고 있거나 무능한 경영진에 의해 운영되고 있다. 슐로스는 1989 Outstanding Investor Digest 인터뷰에서 저렴한 저퀄리티 주식에 투자하는 것에 대해 얘기했었다:
OID: 나는 공개적으로 이런 질문을 하는 것을 싫어하지만, 혹시 당신의 투자 프로세스의 생각 과정을 설명하는 예시를 들어줄 수 있을까요?
슐로스: Cleveland Cliffs가 아마 좋은 예제가 될 것 같습니다. 그들의 주요 사업은 제철소에 철광석을 판매하는 것 입니다. 우리가 철강주에 관심이 있어서 철강 섹터에서 싼 주식을 찾아서 그 주식에 투자한 것은 아닙니다. 우리는 그 주식이 가진 가치에만 집중했습니다. Cleveland Cliffs는 철강주 중에서 가장 좋은 회사였었습니다. 내 기억에 따르면, 워렌은 그 주식의 상당수를 18달러 근처에 매입했다가 나중에 손실을 입고 매도했었습니다. 하지만 그 후, 철강 산업이 하강기를 맞아 수많은 회사들이 줄줄이 도산할 때, 주주들은 철강주를 마구잡이로 매도했었습니다. 그 때 Cleveland Cliffs의 주식은 6달러까지 내려왔었고, 우리는 대량의 주식을 매수했습니다.
OID: 다른 사람들이 두려워 할 때 나아가는 것이군요.
슐로스: 맞습니다. 우리는 회사가 파산의 위험이 놓여있다는 말을 듣고도 그 주식을 샀습니다. 우리가 Cleveland에 살고 있었다면 우리는 그 주식을 사지 않았을 겁니다. 왜냐면 그 회사의 나쁜 면들을 너무 가까이서 지켜봤을 것이기 때문입니다. 어찌되었던, 우리가 주식을 매수한 후, 회사의 사정은 나아지기 시작했습니다. 그들은 그들이 소유한 일정 부분의 자산을 매각하고 자사주를 매입하기 시작했습니다. 우리는 그런 일이 일어날 것이라고 예상했기 때문에 그 주식을 산 게 아닙니다. 하지만 우리는 그들이 미국 매장량의 50%에 해당하는 철광석을 보유한 회사라는 것이 마음에 들었습니다.
OID: 왜 사업의 퀄리티를 더 눈여겨보지 않는 것입니까?
슐로스: 나는 그런 일에 능하지 않기 때문입니다.
OID: 믿기 어려운 말이네요.
슐로스: 워렌은 사업 모델들을 이해합니다만, 나는 그렇지 못합니다. 워렌은 보험 회사들의 사업 모델을 이해합니다만, 나는 그렇지 못합니다. 그리고 그는 은행들과 출판 회사들도 잘 이해하고 있습니다. 우리가 주식을 사는 방법은 이런 비즈니스들을 이해하지 않아도 되는 방법입니다.
OID: 자산에 집중해서 투자하기 때문인가요?
슐로스: 맞습니다. 만약 여러분이 어떤 위대한 비즈니스를 산다고 한다면, 여러분은 그 비즈니스에 얼마를 지불해야 좋은 거래가 될 지 감이 오십니까?
싼 주식들은 그들이 너무나 끔찍한 회사들이기 때문에 큰 사이즈의 수익을 얻는다. 투자자들은 안 좋은 뉴스에 대해 과민반응을 보인다. 모든 사람이 그렇듯, 투자자들은 인지 편향에 빠지기 쉽고 이는 주가가 주식들의 내재가치보다 낮은 가격에 형성되도록 한다. The Gambler’s fallacy는 대부분의 사람들이 추세를 추측하여 미래를 예측하려는 경향을 설명한다. 행운에서 비롯된 연승행진은 미래에도 그런 연승행진이 이어질 것이라는 잘못된 예상으로 사람들을 이끈다. 패배행진도 마찬가지다. 대다수의 투자자들은 하락하는 회사들이 앞으로도 계속 하락할 것이라는 잘못된 믿음을 가지고 있지만, 통계를 보면 하락하는 회사들은 그들의 성과를 개선해 평균으로 회귀하는 경향이 있다는 것을 알 수 있다. 이러한 "손실 회피" 오류로 인해, 시장에는 저평가된 기업이 넘쳐나게 된다. 투자자들은 나쁜 소식에 과도한 가중치를 주고, 주가를 내재가치보다 낮추게 된다.
회사가 바닥을 찍고, 처참할정도로 저렴한 가격에 거래될 때, 어마어마한 힘들이 작용해 그것을 뒤바꾸려고 한다. 그러한 힘의 첫번째는 "평균으로의 회귀 현상"이다. 업계 평균보다 뒤쳐지는 성과를 낸 비즈니스들은 시간의 흐름에 따라 그들의 성과를 개선하는 경향이 있고, 그에 따라 업계의 평균으로 회귀한다. 충분히 긴 시간과 충분한 양의 샘플 주식들이 있을 때, 패자와 승자는 중간값으로 돌아가는 경향이 있다. 즉, 그룹 전체의 평균 성과로 돌아간다는 것이다. 상대적으로 낮은 성과를 보이는 주식들의 그룹을 대량으로 매수하면, 그룹으로써, 그들은 통계로 보면 시간이 흐름에 따라 더 좋은 성과를 보일 가능성이 높다.
두번째 힘은 이사회와 이사회의 시정 노력이다. 종종, 이사회는 무능한 경영진을 해고하고 더 나은 경영진을 고용한다. 때로는 경영진과 이사회가 서로 스스로의 실수를 인정하고 스스로 해결을 할 때도 있다.
세번째 힘은 주주행동주의다. 행동주의 투자자들은 저평가된 회사를 발견하고 경영권에 영향력을 미칠만한 충분한 양의 주식을 매수후 회사의 전략적인 결정에 영향을 미치거나, 심지어 전적인 통제권을 얻을 수도 있다. 연구들에 다르면 대부분의 행동주의 캠페인들은 초과수익을 창출하는 데에 성공하고 회사의 성과를 시장 수준 이상으로 끌어올리는데에 성공한다. 이러한 캠페인들중 몇몇이 Tobias Carlisle의 책, Deep Value: Why Activist Investors and Other Contrarians Battle for Control of Losing Corporations (Wiley Finance)에 실려있다. 이 책과 이 책을 보완하는 웹사이트 (https://acquirersmultiple.com/)는 낮은 TEV/EBIT 값을 가지는 주식에 투자하는 것을 장려하는데, 이는 Carlisle가 어콰이어러스 멀티플 (The Acquirer’s multiple)이라고 부르는 주식들이다.
Total Enterprise Value (TEV, 총기업가치) = 시가총액 + 총부채 - 현금및현금성자산
Earning Before Interest & Taxes (EBIT) = 영업이익
그들의 책, Quantitative Value, + Web Site: A Practitioner’s Guide to Automating Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors에서, 연구자이자 펀드매니저인 Tobias Carlisle와 Wesley Grey는 그저 단순히 주가의 저렴함만 보고 주식을 매수하는 것이 조엘 그린블라트의 마법공식 (싸고 좋은 퀄리티의 주식을 사는 전략)을 초과하는 수익을 내는 것을 보였다. 그들은 가장 좋은 성과를 내는 밸류에이션 배수는 기업가치 (EV)에 기반한 것임을 보였다. (시가총액과 부채를 합한 값에서 현금및현금성자산을 뺀 것)
딥 밸류 퀀트 전략과 퀀트 밸류 전략에는 매우 중대한 차이가 있다. 전자는 온전히 밸류에이션에 기반해 주식의 순위를 매기고 절대적으로 싼 주식들을 유니버스에서 투자대상으로 선별한다면, 후자는 가장 싼 주식들의 일부를 10분위로 나누어 유니버스에서 걸러낸다. 그 후, 주식들은 퀄리티 지표에 의해 순위가 매겨지고, 가장 높은 퀄리티를 가진 주식이 투자 대상으로 선별된다. 퀀트 밸류 전략은 싼 주식 중 가장 좋은 퀄리티를 가진 주식을 선별하지만, 딥 밸류 는 퀄리티와는 전혀 상관 없이 가장 싼 주식을 유니버스 내에서 선별한다.
딥밸류 전략이 앞으로도 동작할 것인가? 혹은 전략의 알파는 사라질 것인가?
딥밸류는 그레이엄과 도드가 그들의 명저서 "증권분석"을 펴낸 이후로 지난 70년간 일반적으로 시장을 이겨왔었다. 이 전략의 초과성과는 비록 이것이 어마어마한 양의 연구가 진행되어 공개적으로 알려졌음에도 영향을 받지 않았다. 인간이 투자 결정을 내리는 한, 그들은 앞으로도 계속 안 좋은 뉴스에 과잉반응을 보일 것이고 일시적으로 나쁜 결정을 내릴 것이다. 그리고 공공의 자본 대부분을 기관이 관리하는 한, 그들은 앞으로도 "적절한 가격의 좋은 회사"를 선호하고, 가장 저렴하고 가장 못나보이는 주식을 외면할 것이다. 여기서, 딥밸류 전략은 지속적으로 기회를 창출할 것이다
이 글을 읽으시는 모든 분들의 경제적 자유를 염원합니다.
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이 땅에 사는 모든 사람이 투자자가 되어 행복해지길 바랍니다.
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