금리 스프레드 역전이 반드시 경기 침체를 의미하는가?

금리란 녀석은 성격도 참 희한하지요?
너무 빠르게 올라도 걱정을 주고, 반대로 하락해도 걱정을 주니 말이죠.

얼마 전에는 장기 금리가 3%를 넘었다는 것이 원인이 되어 주가를 급락 시키더니만 이번에는 가파르게 떨어지며 200일 이동평균선을 2017년 11월 이후 처음으로 밑돌면서 경기 침체에 대한 우려감을 키웠습니다.

미 국채 10년물과 2년물 간의 금리 격차는 달랑 10bp도 위협받고 있습니다.
지난 2007년 이후 11년만에 가장 좁혀졌구요, 2년물과 3년물의 금리는 아예 5년물 금리보다 높아졌습니다.

이렇게 장기 금리와 단기 금리가 역전되면 펀드매니저들은 경기가 위축될 것이라는 전망을 기계적으로 하게 되고, 금융주와 경기 민감주들을 집중적으로 매도하게 되는데요, 우선 그 이유부터 간단히 설명드리죠.

금리를 구성하는 요인은 대략 3가지입니다.
<성장률>과 <기대인플레>, 그리고 <리스크 프리미엄>으로 구성되지요.
정상적인 스테이지에서는 만기가 길수록 불확실성이 커지기 때문에 <리스크 프리미엄>은 커지게 되고 장기로 갈수록 금리가 높아지겠지요?
하지만 앞으로 경기가 나빠질 것으로 예상이 되면, 그러니까 <성장률>이 향후 떨어질 것이라고 생각되면 미래의 자금 수요가 줄 것이라고 보기 때문에 장기 금리가 떨어지면서 간혹 장기 금리와 단기 금리가 역전이 되곤 합니다.

장단기 금리 스프레드가 역전되면 반드시 경기가 침체했었을까요?
지금까지는 그랬습니다.
미국 듀크대 연구에 따르면 1960년대 이후 7번의 장단기 금리 역전 현상이 생겼었는데요, 작게는 5개월, 길게는 대략 23개월 이내에 예외 없이...이 부분이 중요합니다.
"단 한 차례의 예외도 없이" 경기는 침체되었었지요.
지난 3월 샌프란시스코 연방준비은행에서도 "장·단기 금리 차이는 놀라울 정도로 미래 경제 활동에 대한 정확한 예측력을 갖고 있다"며 금리 역전이 향후 경기 불황으로 이어질 수 있다는 것을 경고했었고, 저 역시 <아들에게 보내는 편지>에서 장단기 스프레드와 신용스프레드가 시장에 매우 강한 시그널을 준다고 써 놓은 바 있습니다.
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이를 두고 미국과 중국이 앞으로 90일간 진행할 협상에서 완전 합의점을 찾기 힘들 것이라는 관측이 반영되어 경기에 대한 불안감을 키우고 있다는 주장이 힘을얻기 시작했습니다.
물론 저 역시 3개월 이내에 완전 타결될 가능성은 절반 이하로 보고 있고 그로 인한 경기 위축의 우려감이 선반영되어 금리 스프레드가 축소되었다는 주장에 이의는 없습니다.
하지만 금리스프레드의 축소에는 보다 근본적인 다른 이유도 생각할 필요가 있습니다.
오늘은 경기 요인을 빼고 오로지 <금리 스프레드>에 대한 이야기만 해보겠습니다
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본격적으로 설명을 드리기 전에, 미국의 달러가 기축통화가 될 수 있었던 가장 큰 이유가 석유 때문이었다는 말씀을 드렸었던 것 기억하시죠?
루스벨트가 모함 <퀸시호>에서 거대한 대포를 보여주며 사우디의 <알사우드>국왕을 함상으로 부릅니다.
이후로 미국과 사우디는 개미와 진딧물의 역할을 분담하기로 했었지요.
OPEC를 만들고 담합해서 유가를 끌어 올리면 석유는 오로지 달러로만 살 수 있었기 때문에 모든 나라들이 달러를 더 많이 쟁여둘 수밖에 없었고 그것이 기축통화로서의 입지를 공고히 하는데 도움이 되었었습니다.

하지만 이제 세상은 바야흐로 포스트 석유 시대를 앞두고 있습니다.
석탄이나 석유는 <석탄기>라고 하는 딱 지정된 시기에 만들어졌는데요, 당시에 지구는 <양치류>라는 식물이 뒤덥고 있었습니다.
기본 구성 요소인 리그닌을 분해할 수 있는 박테리아가 당시 지구상에는 존재하지 않았었기 때문에 수명이 다해 쓰러져도 썩지 않고 계속 쌓였던 것이 지금의 석탄과 석유가 된 것이죠.

결국 석유는 유한 자원이라는 건데요, 미국에서는 석유의 도움 없이도 기축통화를 유지할 수 있는 방법을 꾸준히 생각해왔었습니다.
그래서, 스스로 <조달통화>가 되기로 결정했었지요.
기축통화라는 것이, 더 많은 사람들이 써 줘야만 기축통화가 될 수 있잖아요?
더 많은 사람들이 쓰려면 금리가 최소한으로 낮아져야만 합니다.
그래서 미국은 지난 1990년대부터 은밀하게 일본을 테스트베드로 해서 양적완화에 대한 연습을 했었고 최근에는 금융위기를 이용해서 양적완화를 시도하게 되었지요.
또한, 이미 종이 호랑이가 된 OPEC와의 결별을 구체적으로 준비하기 시작했습니다.

아시죠?
미국은 브레튼우즈 이후로 초법적 존재였고 모든 국졔법규가 그들을 위해 존재했다는 것 말입니다.
그 중 하나가 "OPEC의 독점적 지위"였어요.
어느 기업이든 독점을 해서 횡포를 부릴 수 없도록 WTO를 통해 강하게 제한하면서도 지금까지 미국은 이렇다할 설명 없이 유독 OPEC의 독점을 예외적으로 인정해주는 이른 바 <면책 특권>을 부여해왔었는데요, 최근에는 이를 제거하려는 움직임을 보이기 시작했거든요.
실제로 지난 6월 '석유생산수출 카르텔 방지법안(NOPEC)'이 가결되어, 지금은 상하원에서 계류 중에 있습니다.
토끼 사냥이 끝이나면 날카로운 이빨을 가진 개는 거추장 스럽게 되니까 말이죠.

그러니까, 지금은 이제 양적완화의 시대라는 건데요, 양적완화 이후의 세상을 한 마디로 표현하자면 <과잉 유동성의 시대>를 의미합니다.
과잉유동성의 규모가 커질수록 장기 금리는 구조적으로 내려가게 되지요.

좀 더 자세히 설명드리겠습니다.
경제 규모에 맞춰 유동성이 제한적일 때에는 경기 흐름에 금리가 순행합니다.
경기가 좋아지면 그에 비례해서 돈의 용처가 많아지지만 시장에 공급된 돈이 제한적이기 때문에 그 돈에 대한 보유가치인 <금리>가 오르게 되는 것이지요.

하지만 과잉 유동성이 되어버리면 경기 흐름에 순행하지 않습니다.
돈은 필요한 만큼 즉시 공급이 가능하기 때문에 경기가 아무리 좋아져도 금리는 오르지 않게되는 현상이 벌어지는 것이죠.

현재의 일본을 보시면 바로 입증이 되지요?
양적완화 이후, 지금까지 거의 제로 금리에서 움직임이 없었으니까요.
최근에 일본의 경제는 더 좋을 수 없을 정도로 좋습니다.
대학생들이 졸업을 하기도 전에 대략 2~3군데의 회사에서 오라고 할 정도지요.
그들 경기가 아무리 좋아도 금리는 거의 제로 금리에서 머물러 있지 않습니까?

실제로 존 윌리엄스 뉴욕 연방준비은행 총재는 지난 30일 뉴욕 연은에서 열린 강연에서 "지난 25년 동안 세계적으로 중립금리가 하락하고 있는데, 이로 인해 인플레 목표제 아래에서 기대 인플레를 적절히 통제하는 데 중대한 도전이 되고 있다"고 말한 바 있습니다.
낮은 금리가 고착화되고 있다는 것이 매우 오래전부터 진행되어 왔었다는 것을 의미하는데요, 낮은 금리가 더욱 심화되면서 장단기 금리차이가 줄어들기 시작했고, 이제는 작은 충격에도 단기적으로 얼마든지 금리 역전을 만들 수 있게 되었습니다.
마치 강둑이 너무 낮으면 작은 비에도 자주 범람하는 것처럼 말이죠.

그럼 최근 금리 역전은 어떤 사건 때문이었을까요?
간단합니다.
장기금리가 급격히 떨어지기 시작한 날 전후의 사건을 추적하면 쉽게 찾아낼 수 있습니다.
지난 달 28일에 제롬 파월 Fed 의장이 “정책 금리가 중립금리 아래에 있다”고 말을 하게 되었고, 딱 그날부터 장기 금리 하락세가 심해졌었다면 그의 발언에 문제가 있었다는 것을 알 수 있습니다.
금리가 하락하는 것이 무조건 좋다고 믿는 <트럼프>의 지속되는 압박에 영향을 받았는지, 아직 중립금리까지 멀었다고 했던 그가 돌연 생각을 바꿔서 "중립금리 바로 아래에 있다."고 했었기 때문에 시장은 경기 침체를 걱정하기 시작했던 것이죠.
파월의 발표 직후 JP모간은 “당초 시장은 Fed의 금리 인상 정책의 정점을 2020년으로 전망했었는데, 2019년 말로 바뀌었으며 이런 변화가 채권 금리에 반영되고 있다”고 설명했었다면, 파월의 발언이 장기 금리에 영향을 주었다는 것은 오로지 저만의 생각은 아닐 겁니다.

정리하겠습니다.

저는 시장을 크~게 관찰하면서 그동안 중립금리가 하락하는 것을 보아왔습니다.
그것이 유동성 때문이라는 것을 알았고, 늘어난 유동성 대비 과거의 중립 금리 하락의 속도를 비교해서 2.75% 수준이 중립금리가 될 것이라는 것을 수년 전부터 이미 거론해드렸었습니다.
한참을 지나고 나니, 저의 주장이 결국 맞아가고 있더군요.

이번에도 제가 맞을 지는 모르겠지만, 신경제(양적완화 이후의 경제)에서는 장기 금리가 결국 제로를 향해서 갈 수밖에 없다는 것을 이해하셔야만 합니다.
미국이 지금까지 석유를 중심으로 한 기축통화권에 힘써 왔다면, 지금부터는 양적완화를 통한 저금리로, 소위 <조달통화>로서의 <기축통화권>을 유지하려할 것이기 때문입니다.

또한, 그로 인해 장단기 금리 역전 현상은 이제 자주 보시게 될 것이고, 그 때마다 심하게 흔들리는 시장을 보시게 될 것입니다.
모두에게 처음이기 때문에 장단기 역전이 아무렇지 않을 정도로 익숙해지려면 다소간의 시간이 필요하니까요.
하지만, 점차 낮은 금리에 시장은 익숙하게 될 것이고 그로 인한 등락도 시간이 가면서 작아지게 될 것입니다.

하나금융투자 CLUB 1 WM 금융센터 박문환 이사(샤프슈터)