[투자의 단상/251208] 현물/파생/패시브 수급 분석#3

국내 수급원 분석 - ① 개인: 반복된 실패로 증시 이탈이 가속화

• 개인 수급과 국내증시 인덱스 방향성은 뚜렷한 역의 상관성을 형성
• 실제, 개인 KOSPI/KOSDAQ 3개월 누적 순매수와 인덱스 방향성은 대체로 역행
• ’20 ~ ’22년 사이 동학개미운동 케이스를 제외할 경우, 근 20년 가까이 개인이 사면 빠지고 팔면 오르는 시장 실패 현상이 도돌이표처럼 반복
• 개인 투자가의 누적된 실패는, 1) KOSPI/대형주 시장 외면(KOSDAQ 중소형 테마주 단발성 거래에 집중), 2) 액티브 공모펀드를 위시한 시장 간접 투자기구에 대한 무관심과 외면, 3) 국내증시 제도환경 및 거래 시스템 전반에 대한 불신, 4) 해외증시 직접투자 확대 및 코인/가상자산 투자로의 전환 등으로 연쇄화

코스피의 경우 지수와 역의 상관계수이기는 하나 약간 혼재되어 있는 느낌인 것 같고, 코스닥의 경우는 거의 역의 상관계수를 보이고 있다고 해도 과언이 아닐 것 같습니다.

2000~2022년 3년 천하로 끝난 동학개미운동

• ‘00 ~ ‘19년 근 20년간 KOSPI 시장에서만 누적 76.6조원 순매도에 집중했던 개인은 코로나 팬데믹을 기점으로 국내증시 최대 수급원으로 환골탈태
• 실제 개인 투자가는, 1) 2020년 KOSPI 47.5조원, KOSDAQ 16.3조원, 2) 2021년 KOSPI 65.9조원, KOSDAQ 10.9조원, 3) 2022년 KOSPI 16.7조원, KOSDAQ 8.6조원 순매수를 기록하며 외국인 투매공세에 맞서는 내부 수급 버팀목으로 자리매김하며 증시 수급 환경을 주도
• 1) 부동산 투자 규제 심화 및 초저금리 고착화에 따른 가계 자산배분 트렌드의 급변, 2) 4차 산업혁명으로 대표되는 중장기 트렌드 변화에 대응 가능한 종목 대안의 부상, 3) 누적된 실패를 딛고 일어섰던 2020년 동학개미운동의 성공 경험칙 등이 개인 투자가 증시 참여 확대의 직간접적 동인으로 기능
• 단, 1) ’21 ~ ‘22년 대규모 시장 참여에도 불구 연전연패가 반복됐던 국내증시 실패의 트라우마, 2) 이에 대비되는 미국증시의 장기 활황과 M7을 위시한 글로벌 대표 성장주의 비상, 3) High Risk & High Return 가상자산 시장의 폭발적 성장 등은 개인 투자가의 시장 참여 확대 여지를 제한

반등하던 증시의 '22년 실패는 돌이킬 수 없는 안타까운 증시의 역사가 될 것 같습니다만, 어찌보면 그러한 수급동력은 '25년 증시상승의 원동력이 되었음을 부인할 수 없겠습니다.

’26년 재정/통화 부양 총력전이 개인 투자가 국내증시 참여 확대를 자극할 전망

• ‘20년 팬데믹 전후 무조건 반사적 매수대응에 집중했던 개인은 ‘23년 이후 증시 변동성 확대와 투자성과 부진 등을 이유로 조건 반사적 수급 대응으로 변모
• 최근 해외주식 직접투자 확대와 가상자산 투자 붐 등은 국내증시 개인/가계 수급 환경의 제약요인으로 작용
• 단, 1) ’26년 Quasi-Goldilocks(준골디락스) 글로벌/미국 매크로 환경, 2) 연준의 선제적 Slow Easing Cycle의 가세, 3) 공세적 재정부양, 증시 체질개선 릴레이, MSCI 선진지수 승격 로드맵 본격 가동 등 이재명 정부 정책대응 총력전, 4) 글로벌 AI/반도체 슈퍼 사이클에 편승한 한국 수출 모멘텀 정상화 및 순이익 300조원, 영업이익 400조원 시대 개막 등은 KOSPI 시장의 전인미답 5천P 도전기와 함께 개인/가계 수급원 국내증시 참여 확대를 재차 자극할 것으로 판단
• 특히, 내수경기 활성화를 위한 재정/통화 정책 부양 총력전은 시중 유동성 공급 증가를 경유해 개인/가계 투자자의 국내증시 참여 확대로 반영될 개연성이 높음

현재의 매크로 환경, 재정부양, 정책대응 총력전, 기업 체질개선 및 순이익 개선 등 여러 요인들이 향후 개인/가계 수급원들의 귀환을 예고하고 있는 지표일 듯 싶습니다.

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② 금융투자(증권): 베일에 가려진 기관 수급 환경의 중추

• 2020년 이후(일 평균 기준) KOSPI 기관 거래대금의 37.5%, 순매수 금액의 85.7%는 금융투자(증권)가 점유
• 금융투자 수급은, 1) Mini 선물/옵션을 위시한 파생상품 LP(유동성 공급자)의 시장 조성 및 현물헤지, 2) 현선물/ETF 차익거래 및 중개, 3) 비차익 현물 바스켓 매매, 4) ELS 현물헤지, 5) 증권사 고유의 Proprietary trading(프랍) 등으로 구성
• 금융투자 현물 거래의 전형은, KOSPI200 Mini 선물 LP가 Mini 선물 시장조성에 나섰을 때, 이의 반대거래(헤지)를 위해 수반되는 현물 Basket 매매
• 이에, 금융투자 수급은 중장기 현선물 Buy & Hold 포지션 플레이어보단 단기 Basis/Spread 현선 복합거래 환경 변화에 대응하는 트레이더 성격이 우세
• ‘19년 9월 프로그램 매매 신고의무 면제조치로 현재 HTS 프로그램 수급만으론 과거와 달리 금융투자 포지션 대응을 정확히 파악할 수 없다는 점은 유의

증권사의 자기자본매매(prop trading)의 유형을 살펴보면 아래와 같다고 합니다.
Prop Desk가 주로 하는 대표 전략

• 주식 롱숏 (Long-Short Equity)
  코스피200 대형주 롱 + 중소형주 숏
  시장중립(Market Neutral) 목표
• 배당차익거래
  배당락 전에 주식 사고 배당락 당일 팔아 세금+배당 차익
• 프로그램 매수/매도 차익거래
  선물-현물 베이시스 차익 (앞서 설명한 매수차익거래의 주체)
• 메자닌 헤지 (CB/BW)
  전환사채(CB) 사고 주식 숏으로 델타 헤지 → 이자+감자익
• 변동성 거래 (Volatility Arb)
  코스피200 옵션으로 변동성 프리미엄 수취
• 해외 주식·ETF 롱숏
  특히 나스닥·반도체·AI 테마 적극 매매

대표적으로 주식롱/숏, 메자닌 목적 주식숏, 프로그램매매 등이 비록 현물을 팔고 있어도 하방에 대한 배팅이 아닌 아비트리지 성격의 거래 유형들이라 할 수 있겠습니다.
이렇듯, 금융투자(증권) 주체가 거래하는 대표적 유형들은,
1)Mini 선물/옵션을 위시한 파생상품 LP(유동성 공급자)의 시장 조성 및 현물헤지, 2)현선물/ETF 차익거래 및 중개, 3)비차익 현물 바스켓 매매, 4)ELS 현물헤지, 5)증권사 고유의 Proprietary trading(프랍) 등 다양한 거래 행위들을 영위하고 있다고 보면 될 것 같습니다.

외국인 현선물 거래의 Counterpart

• 금융투자 수급을 설명하는 또 하나의 특징은 외국인 수급에 직접적으로 대응하는 내부(또는 기관) 최대 거래 상대방이라는 점
• 실제 현물, 지수선물, Mini 선물, 스프레드, 옵션 거래 모두에서 외국인과 금융투자 간 상호대칭적 수급 구도가 확연
• 이는 국내증시에서 업종/종목 개별 투자대안을 넘어 인덱스/시장 자체를 투자 대상으로 삼고 있는 수급원은 외국인과 금융투자 단 둘 뿐이라는 점을 시사
• 금융투자 수급 포지션의 명확한 이해를 위해선 외국인 현선물 포지션에 대한 종합적 이해가 선결과제 ☞ Part 2 파생·패시브 수급 분석론의 이해와 활용 참고

결론적으로 인덱스/시장 자체를 투자 대상으로 삼고 있는 수급원은 외국인과 금융투자 단 두 주체라는 것이 사실인 듯 합니다.

외국인 선물과 금융투자 현물은 동행

• 금융투자 수급은 현선물 연계 복합거래라 할 수 있는 프로그램 (매수/매도)차익거래가 근간을 형성
• EM 또는 Asia-ex-Japan 증시 전체 현물 포지션 헤지를 위한 외국인 KOSPI200 지수선물(또는 Mini) 수급 대응은 파생시장 내 베이시스/스프레드 변화를 경유해 증권(또는 기관) 프로그램 현물 수급 변화를 야기
• 외국인 지수선물 러브콜 → 선물의 상대적 고평가 → 금융투자 PR 매수차익거래(고평가 지수선물 매도 & 저평가 현물 Basket 매수)로 연결
• 그 결과 금융투자 PR 현물은 외국인 선물(또는 시장조성 대상 파생상품) 거래에 따르는 경로 의존적 특성을 내포

외국인들은 지수/선물을 선도하는 입장이므로 현선물을 동시에 매수하게 되고 기관(특히 증권)들은 이에 따른 경로의존적 매매의 행태를 보이는 것 같습니다.

기말 배당투자의 계절성은 외국인 선물과 증권 현물간 콜라보의 산물 성격

• 국내 증시 배당투자 계절성은 대개의 경우 외국인 및 금융투자(또는 우본) 측 현선물 포지션 변화에서 유래
• 외국인 KOSPI200 지수선물 수급과 금융투자 KOSPI200 고배당 현물 수급간 뚜렷한 동행성, 외국인 파생 포지션 변화에 부응하는 고배당주/시장 상대주가 경로가 기말 배당투자의 계절성이 실제론 외국인 선물/파생과 금융투자 현물 포지션 대응간 콜라보 성격이 짙다는 사실을 증명
• 하반기(또는 연말) 외국인 선물 매수(상반기 매도분 숏커버 or 조기 Book-closing을 위한 매수 롤오버)가 연말 배당투자 계절성을 이끄는 시발점
• 외국인 선물 러브콜은 시장 Basis 상승/강세(KOSPI200 지수선물 고평가 & KOSPI200 현물 저평가)를 경유해 증권 PR 배당매수차익거래를 유인
• PR 배당매수차익거래: 고평가 KOSPI200 지수선물 매도 + 저평가 KOSPI200 현물 매수 + 기말/연말 현금배당 수취

마찬가지로 외국인의 상반기 매도분을 하반기 배당시즌 숏커버를 통해 끌어올리면 기관은 프로그램매매로 고평가된 선물을 팔고 저평가된 현물을 사는 형태의 대응을 하고 있는 것 같습니다.

ETF (차익)거래의 중개자

• 2017년 4월(우정사업본부 차익거래 시장 복귀) 이후 금융투자의 KOSPI200 ETF 차익거래(또는 주문 중개) 역시 활발
• 금융투자는 우정사업본부 KOSPI200 ETF 매수차익거래(현물 바스켓 매도를 통한 ETF 신규매수 및 설정) 주문처리에서 비롯된 상호대칭적 포지션을 구축
• KOSDAQ 수급 환경의 핵심축으로서 KOSDAQ150 BM 추종 Standard/Leverage/Inverse ETF 수급이 자리
• 금융투자는 은행 신탁부서 등 시장 내 여타 수급원의 KOSDAQ150 ETF 매수(매도) 주문수탁시 KOSDAQ150 현물(Basket) 장내매수(매도) & 장외 ETF 치환(설정/환매) 거래로 대응

금융투자의 성격상 타 기관, 수급원들의 ETF 매수에 대응하여 장내 현물을 매수하고 장외 ETF를 치환하는 식의 교체매매,대응매매를 하고 있는 주체로 존재한다는 설명입니다.

내일도 관련한 리뷰를 이어가 보도록 하겠습니다.