[투자의 단상/251214] 현물/파생/패시브 수급 분석#4

seraphim502 (80)in Avle 경제와 투자 • 3 days ago (edited)

수급분석 관련 리뷰를 이어가 볼 까 합니다.

실제 프로그램(PR) 매매가 지배하는 국내증시 수급 환경

• KOSPI 시장 거래대금의 70% 가량은 프로그램(PR) 차익 및 비차익 매매로 구성
• PR 비차익 거래: KRX 주요 지수 구성 종목 중 15종 이상을 Basket으로 구성한 뒤 일시에 거래하는 매매를 총칭. 1) 외국인 액티브/패시브(지역/국가/섹터 간 로테이션 트레이딩), 2) 국내 기관 패시브(인덱스 펀드 및 ETF의 현물 Basket 매매) 펀드 등이 PR 비차익 거래를 주도
• PR 차익 거래: 기초자산을 공유하는 현물 지수(Basket)과 선물지수 간 가격 괴리(Basis)를 활용한 고평가 자산 매도 & 저평가 자산 매수의 동시거래

국내증시 인덱스 방향성 = 외국인 프로그램(차익/비차익) 현물 수급 방향성

• 국내증시 인덱스 경로와 주도주 리더십 변화를 관장하는 것은 외국인 수급. 외국인 수급의 69.6%는 프로그램 차익/비차익 매매 채널을 통해 전개(‘17년 이후 평균)
• 국내증시 외국인 전체 거래대금의 68.9%가 PR 비차익 매매, 0.7%가 차익매매로 구성
• 특히, 시장 전체 PR 비차익 매매 중 외국인 거래 비중 90% 이상으로 절대적 위상이 확연
• 실제 국내증시 외국인 현물 거래의 대부분은 개별주식에 대한 산발적 거래가 아닌 15개 이상의 종목 Basket에 대한 집합적/연속적 거래 성격이 짙음

한국시장의 현물수급은 외국인이 결정하고 그중 프로그램 매매 비중이 압도적으로 높음을 알 수 있겠습니다.
특히 비차익 매매의 90% 이상이 외국인의 수급인 것 같습니다.

차익거래 본질: 저평가 자산을 사고 동시에 고평가 자산을 파는 Pair Trading

• PR 차익거래는 본질적으로 저평가 자산을 사고 동시에 고평가 자산을 파는 Pair Trading의 일환
• 기초자산(KOSPI200 현물지수)과 선물(KOSPI200 선물지수) 시장 가격은 시장 환경과 수급 변화에 따라 불규칙한 주가 경로를 형성
• 선물지수와 현물지수 간 가격 차이를 베이시스(Basis)로 규정: Basis = KOSPI200 Futures – KOSPI200 Spot
• 콘탱고(Contango): KOSPI200 Futures > KOSPI200 Spot, 고평가 선물 매도 & 저평가 현물 매수(PR 매수차익거래)
• 백워데이션(Backwardation): KOSPI200 Futures < KOSPI200 Spot, 고평가 현물 매도 & 저평가 선물 매수(PR 매도차익거래)

콘탱고놔 백워데이션에 대한 설명입니다.

이론과 다른 현실: ① 차익거래 가능 영역은 투자자마다 상이

• 실제 차익거래 가능 여부는 베이시스와 함께, 1) 증권거래세(0.15%Pt), 2) 증권사 수수료, 3) 기타 부대 거래비용 등을 고려
• 제반 거래비용을 종합 고려할 경우, 실제 차익거래 가능 영역은 KOSPI200 현물 가격 대비 ± 0.15%pt 이상의 구간으로 축소
• 증권거래세 과세 유무와 운용규모(거래비용) 차이에 따라 투자자별 현선물 차익거래 진입 가능 영역이 상이
• 통상, 금융투자(LP 증권사는 Mini 옵션 활용 합성선물 차익거래시 증권거래세가 면제 + 증권사에 지급하는 거래 수수료가 전무) > 우정사업본부(증권거래세 면제 + 낮은 증권사 거래 수수료의 이점) > 4대 연기금(KOSDAQ150 차익거래시 증권거래세 면제 + 낮은 증권사 거래 수수료 이점) > 기타 거래자 순으로 PR 차익거래의 유리함이 존재

하지만 실제 수수료 부과(증권거래세, 증권사 수수료, 기타 부대 거래비용 등) 유무에 따라 차익거래 가능 영역이 정해진다는 논리가 되겠네요.

이론과 다른 현실: ② 증권거래세 면제자가 절대적 우위를 확보

• 증권거래세 면제자는 여타 투자자 대비 현선 차익거래 가능 베이시스 환경에 있어 절대적 우위를 확보
• 증권거래세 면제자: 1) 우정사업본부(종전 국가지자체, 전 선물), 2) 연기금(KOSDAQ150 선물, ‘19년 부), 3) 금융투자 LP(K200 Mini 옵션)
• 거래세 면제 사업자들은 0.15%pt 증권거래세 우위에 근거해 차익거래 대상 베이시스 범위가 비약적으로 확대
• KOSPI200 Mini 선물은 ‘21년 3/12일(3월 선물옵션 동시만기 익일) 이후 ‘조세특례제한법 시행규칙’상 시장조성 상품의 증권거래세 면제 대상에서 제외
• 그간 시장조성자(LP) 면세 이점을 활용했던 금융투자의 K200 Mini 선물 연계 차익거래는 Mini Call/Put 옵션 연계 합성선물 차익거래로 대체

결국 차익거래 영역은 증권거래세 면제 여부에 따라 갈리며 보조금을 통해 금융기관의 차익거래 환경을 만들어 주는 역할을 하고 있는 것 같습니다. 물론 LP의 긍정적 역할은 무시할 수 없는 현실이긴 하겠습니다.

이론과 다른 현실: ③ 조달금리 차이가 가르는 외인/기관의 대칭적 포지션

• 국내 기관과 외국인 투자가는 자금 조달금리에서도 현격한 차이점이 존재. 국내 투자가는 상대적 저금리(CD 91일물)로, 외국인은 환전비용 등을 고려해 상대적 고금리(LIBOR 3개월물 금리)로 차입
• 조달금리와 당해연도 추정 배당액 차이는 지수선물의 거래소 제공 이론가와 투자자별 실질 이론가 간 괴리를 유발. 각 투자가 마다의 지수선물 실질 이론가를 기준으로 실제 시장가의 저평가/고평가 여부에 따라 차익거래 방향성이 설정. 외국인과 국내 기관 간 대칭적 현선물 수급대응이 나타나게 되는 이유
• 1) 현재 거래 중인 KOSPI200 또는 KOSDAQ150 지수선물의 KRX 고시 이론가는 CD91일물 금리에 전년도 확정배당(배당액 지수)을 고려해 산정 및 반영. 2) 이에 외국인 투자가 측 KOSPI200 지수선물 실질 이론가는 외국인 투자가 조달금리와 당해 연도 예상 배당(실질 배당액 지수)을 고려해 재산정 필요. 3) 국내 기관 투자가 역시 KRX 고시 이론가(HTS상에 반영된 이론가)가 아닌, 당해 연도 예상 배당을 고려해 지수선물 실질 이론가 재산정 작업이 요구

이에 더해 또다른 프로그램 수급의 차이는 조달금리에서 발생하고 있는 것 같습니다.