[투자의 단상/251217] 현물/파생/패시브 수급 분석#7

③ ETF 차익거래

• ETF 차익거래는 ETF 이론가와 시장가간 차이를 이용해 무위험 수익을 추구하는 차익거래 전략
• 국내 상장 ETF는 장중 10초 간격으로 이론가격(iNAV or NAV, ETF의 보유자산을 합산해 측정한 가격)이 발표. ETF 수요/공급을 반영한 시장가격과 이론가격간 괴리를 활용해 차익거래 기회를 추구
• [KOSPI200 ETF > ETF NAV] 장내 고평가 ETF 매도 & 장내 저평가 현물 Basket 매수 & 장외 ETF 설정(T+2일 입고/결제)
• [KOSPI200 ETF < ETF NAV] 장내 저평가 ETF 매수 & 장내 고평가 현물 Basket 공매 & 장외 ETF 환매(T+2일 입고/결제)

ETF의 시장가격과 이론가격간 괴리를 이용한 차익거래를 통해 가격 불균형을 맞추고 있었던 것 같습니다.

ETF 차익거래 메커니즘

• 2017년 성행했던 우정사업본부 측 ETF 차익거래는 본질적으론 증권거래세 면제 효과를 극대화하기 위한 무위험 차익거래 성격으로 이해
• 증권거래세(0.15%Pt) 존재로 통상 ETF 시장가는 NAV 대비 저평가(저평가 ETF 매수차익거래가 주류)
• 우정사업본부 운용규약상 현물 공매도가 불가. 이에 ETF/현물 Basket 치환 과정이 필연적으로 수반(ETF 매도차익거래가 어려운 이유)
• 증권거래세 면제조건을 활용하기 위해 지수선물 매수/매도를 일부 수반

ETF 차익거래가 야기하는 국가지자체 수급 해석의 오류

• ETF 차익거래는 시장 구조 측면에선 발행시장과 유통시장 간 순환과정으로 이해 가능
• 국가지자체 현물 수급은 대부분의 경우 순매도로 집계됨에 따라 시장 내 수급 측면 오해를 야기(‘17년 KOSPI 11조원 순매도)
• ETF 환매(KOSPI200 ETF 상장주식 수 감소) & 현물 Basket 수취 거래는 발행시장 거래로 국가지자체 수급(순매수)에 미반영
• ETF 설정(KOSPI200 ETF 상장주식 수 증가) & 현물 Basket 납입 거래는 유통시장 거래로 국가지자체 수급(순매도)에 반영

ETF환매 및 현물 수취거래는 지자체 수급에 미반영되고 반대로 ETF 설정 및 현물 납입 거래는 수급(순매도)에 반영된다고 하는 사실은 지자체 수급 통계에 커다란 오류를 야기하는 방식이라 할 수 있을 것 같습니다.

금융투자(증권) ETF 차익거래를 어떻게 볼 것인가?

• 국가지자체 ETF 차익거래는 금융투자 LP를 경유해 실제 매매가 전개
• 금융투자 LP의 경우 KOSPI200 Mini 옵션 연계 합성선물을 활용한 차익거래 시 증권거래세 면제조치를 부여 받고 있으나 ETF 매매는 그 대상이 아님
• 금융투자 ETF 차익거래는 본질적으론 우본 ETF 차익거래에 종속된 거래로 이해함이 합당
• 금융투자 수급에 대한 정확한 이해를 위해선 ETF 주문 처리분에 대한 고려가 필요(Double Counting 여지를 배제)

1. KOSPI200 야간선물의 이해와 활용

• 2009년 11/16일부터 KOSPI200 지수선물의 CME(시카고 선물거래소) 연계 야간거래가 개시(‘09년 11월 CME 연계 거래 → ’10년 8월 Eurex 연계 거래 → ’20년 4월 CME 연계 거래 중단 → ’25년 6/5일 Eurex 연계 거래 중단 → ’25년 6/9일 KRX 자체/통합 야간 파생시장 개장)
• 야간선물 매매 및 체결은 CME 그룹의 Globex에서 전개되나, 청산 및 결제는 한국거래소가 담당
• 주간 정규거래의 연장선상에 있는 한국 선물상품 거래로 대부분의 제도는 KOSPI200 정규시장과 동일
• 주간시장에서 진입한 포지션은 야간시장에서, 야간시장에서 진입한 포지션은 주간시장에서 청산이 가능(주야간 동일계좌 매매)

외국인과 개인간 양자대결 구도의 야간선물 시장

• 도입 초반 개인 투자가의 지배적 위상이 확연했던 야간선물 시장은 최근 외국인/개인 간 양자대결 구도로 정착
• 1) 외국인: 국내 현선 포지션에 대한 야간(유럽 및 미국 증시 장 중) 시간대 연속 헤지 수단으로 활용
• 2) 개인: Day-trader 및 Scalper를 위시한 전문 투자가 중심의 초단타 매매가 활발
• 3) 기관: 주간선물 시장 대비 야간선물 시장 활용도는 미미(야간시간대 돌발 리스크 헤지를 위한 야간선물 저변 확대 필요)

야간선물시장의 경우에는 외국인과 개인간 양자대결로 고착화되고 있는 것 같습니다.

야간선물의 전술적 유용성: ① 장 마감 이후(또는 밤 시간대) 델타 헤지

• 장 마감 이후 야간시간대 발생할 수 있는 대외(해외증시) 파장을 연속/연결 헤지할 수 있는 국내 증시 내부 유일 대안(델타 헤지)
• 야간선물은 S&P500을 위시한 주요 BM과 밀접한 상관성을 형성(야간선물-S&P500 간 상관관계는 2010년 이후 0.69)
• 블랙 먼데이, 9.11 사태를 위시한 글로벌 증시 호악재의 시장 영향은 야간선물의 1차 완충 이후 낮 시간대 한국 정규시장으로 전이
• 개별 펀드 위험관리 범위를 야간선물을 활용해 신속하게 한정 가능

야간선물의 전술적 유용성: ② 외국인 현선물 주간 수급 변화 미리보기 수단

• 야간시간대 뉴욕과 유럽증시 상황변화를 고려한 글로벌 투자가측 EM/Asia-ex-Japan 포지션 변화를 가늠할 수 있는 가장 선제적 창구가 바로 KOSPI200 야간선물
• 실제, KOSPI200 야간선물은 글로벌 투자가의 EM 및 한국 현선물 포지션 전반을 관장하는 야간시간대 델타 및 동적 헤지 수단으로 활용
• 1) KOSPI200 야간선물과 KOSPI200 지수간 상관관계는 2009년 11월 이래 0.66에서 2017년 이후 0.73까지 비약적으로 상승(외국인의 활용도 증가)
• 2) 야간선물 시장에서 구축된 외국인 포지션은 명일 국내증시 외국인 현선물 수급 방향성을 암시하는 가장 선제적인 Proxy에 해당
• 3) 국내증시 개장 초 외국인 국내증시 현선물 포지션 변화 및 시초가 대응 여부를 판단할 수 있는 가장 적합한 예측치가 바로 야간선물

야간선물은 이렇듯 개인투자자와 외국인 투자자의 24시간 연속성있는 헷지거래와 프락시 거래 목적으로 사용될 수 있는 것 같습니다.

1. 패시브 대항해 시대: 국내외 증시 주도권은 패시브 펀드를 중심으로 재편

• 액티브 펀드 투자가들의 통념과는 달리, 실제 국내외 증시 주도권은 빠르게 패시브 펀드 중심으로 빠르게 재편되고 있는 상황
• PWC는 향후 미국 뮤추얼 펀드 시장이 ’25년을 기점으로 액티브 펀드 50%, 패시브 펀드 50%로 양분될 것으로 전망
• 1) VIX 급등락에 연유한 ’18년 2월 글로벌 증시 조정, 2) 미국 국채금리 변동성 확대에 따른 ’19년 7~8월 EM Panic 현상, 3) ’24년 8월 엔 캐리 트레이드 위축 우려에서 비롯된 국내외 증시 충격 모두 시스템 트레이딩 및 HFT(고빈도 매매) 펀드 등으로 대표되는 글로벌 패시브 펀드 수급 급변 영향에서 비롯
• 1) EMP(ETF Managed Portfolio)를 활용한 글로벌 자산배분 투자가의 확산, 2) Active/Thematic ETF 확산에 따른 투자전략의 정교화 및 다양화, 3) 액티브 펀드의 BM tracking error 문제, 4) 저보수 펀드에 대한 투자가 선호 증가 등은 패시브 펀드 대항해 시대가 중장기적으로 추세화될 공산이 큼을 역설

한국시장과 달리 글로벌 시장은 액티브보다는 패시브의 비중이 점점 높아져가는 추세인 것 같습니다. 이것은 아마도 기존 뮤츄얼 펀드 시장을 패시브형태의 ETF(지수,테마 등),EMP 등의 상품이 대개체하고 있는 상황과 무관하지 않은 것 같습니다.

Of the ETF, For the ETF, By the ETF

• 국내외 패시브 펀드 대항해 시대를 주도하고 있는 것은 ETF(또는 ETP)의 폭발적 성장
• 미국 ETF 시장은 ’24년 11월 말 현재 10.5조$ 규모로 급성장했고, 전체 주식형 패시브 펀드의 57%, 주식형 액티브 펀드의 8%가 ETF로 구성
• 한국 ETF 시장은 ’10년 말 6.1조원 규모에서 ’25년 10월 말 현재 276.4조원 규모로 비약적 성장(해외 주식 31.2%, 국내 주식 31.1%, 국내 채권 18.2% 순)
• 특히, 주식형 액티브 ETF 시장은 본격 개화기에 진입하며 ETF 전성시대를 견인. 국내외 액티브 ETF 순자산총액은 87.5조원으로 전체 ETF 시장의 31.7% 점유 중
• 1) 패시브 ETF 대비 보다 정교한 투자전략 수립 및 구축, 2) 뮤추얼펀드 대비 훨씬 저렴한 수수료와 적시 매매 대응의 이점, 3) 개별주 대비 포트폴리오 투자를 통한 리스크 관리/헤지의 용이함 등은 국내외 액티브 ETF 시장의 추세적 성장 가능성을 역설하는 중장기 긍정요인에 해당

반면 한국시장에서는 액티브 시장이 전체의 31.7%를 차지하고 있고, 투자전략 수립/구축, 수수료, 적시대응, 리스크 관리/헤지 측면의 다양한 장점과 비교우위를 갖고 시장이 계속 성장하고 있음을 알 수 있겠습니다.

액티브 펀드 매니저의 新 생존전략: Passive Thinking

• 그간의 국내증시 부진과 국내 개인/가계 투자가의 반복된 투자 실패는 액티브 주식형 펀드에 대한 회의론을 경유해 액티브 펀드 환매로 지속 파급. 1) 증시 및 액티브 펀드에 대한 트라우마, 2) 연기금/공제회 자금운용 기조의 패시브화, 3) 저보수 인덱스 펀드 및 ETF 성장 영향
• 액티브 펀드 영향력 약화와 인덱스/ETF 패시브 펀드 약진간 엇갈림은 시장 수급 주도권 및 증시 내부 색깔 변화를 야기
• 국내 증시 수급 환경은 글로벌 BM을 추종하는 외국인 PR 비차익 바스켓 매매와 금융투자 현선 연계 PR 차익매매가 양 축을 구성
• 주요 BM 리밸런싱은 패시브 및 액티브 투자가의 사전포석격 수급대응과 결합해 시장 내 핵심 알파 창출원천으로 도약
• 이제 국내 액티브 투자가들이 시장을 이기는 투자전략 판단을 위해선, 현선물 복합거래 및 패시브 수급 환경 전반에 대한 Passive Thinking이 중요

이제 얘기의 요지를 살펴보면 (그동안 살펴본 바와같이 국내시장에 있어서의 외국인과 금융투자간의 현선물 거래 수급의 근본원인과 특징을 파악해야 하고) 액티브 투자가 혹은 ETF들이 시장을 이기고 알파를 창출하기 위해서는 그러한 외국인을 위시한 주요 플레이어들의 BM 리밸런싱 수급을 잘 활용해야 한다는 요지가 되겠습니다.
이것은 마치 글로벌 BM 수급 요건을 확인할 수 있다면 미리 한수를 내다보고 알파를 창출할 수 있는 길이 열릴 수 있다는 의미도 되겠습니다.
우리가 알고 있는 상장된 많은 ETF들이 이러한 수급상의 우위를 잘 파악하고 대응하고 알파를 추구하고 있는지 하는 것은 잘 알 수 없으나 전체 증시를 감싸고 있는 수급주체들의 역할과 움직임 등을 잘 이해하고 판단할 수 있다면 언제든 그러한 흐름을 활용한 훌륭한 전략을 만들어낼 기회가 발생한다고 하는 것은 확실할 것 같습니다.