英国实施QT
如果一家普通公司花100英镑买了一件东西，后来只能卖80英镑，我们很容易理解：
亏了20英镑。
但如果做这件事情的是中央银行，事情突然就变得有点奇怪。
因为中央银行和普通公司完全不同。
它可以创造货币。
那么问题来了：
一个能够创造货币的机构，怎么还会亏钱？
最近英国央行刚刚公布了一项很大的长期计划。
它目前仍然持有大约4880亿英镑的英国政府债券。
这些债券主要来自过去十多年实施的Quantitative Easing，也就是我们经常听到的QE。
现在英国央行准备逐渐把其中大部分退出。
这个过程叫Quantitative Tightening，QT。
听起来非常专业。
但如果把金融术语全部拿掉，其实可以理解成一个非常简单的故事：
以前央行大量买债券，现在准备慢慢把它们处理掉。
问题是，当年买的时候和今天卖的时候，市场已经完全不同了。
先从2008年说起
金融危机以后，英国经济出现严重问题。
英国央行不断降低利率。
但利率降到很低以后，还能怎么办？
于是央行开始使用另外一个工具：
QE。
简单理解，就是央行创造新的央行准备金，然后用这些钱在市场上购买英国政府债券。
比如养老基金手里有英国国债。
央行把它买过来。
养老基金拿到现金。
市场里的资金增加。
债券需求增加。
债券价格上涨。
长期利率下降。
企业和家庭融资条件因此变得更加宽松。
这就是QE最基本的逻辑之一。
后来疫情来了
2020年经济突然停摆。
政府需要大量支出。
金融市场也出现巨大波动。
于是英国央行再次大规模购买债券。
到2022年初，它通过Asset Purchase Facility持有的资产规模一度达到大约8950亿英镑。
这是一个非常大的数字。
相当于英国一年GDP的很大一部分。
但当时有一个非常重要的背景：
利率极低。
英国Bank Rate在疫情期间一度只有0.1%。
利率低的时候，债券价格通常比较高
这是理解后面所有事情最重要的一点。
假设英国政府发行一张100英镑的债券。
每年固定支付1英镑利息。
也就是1%。
如果市场利率也是1%，没有什么特别。
但几年以后，如果新发行的债券可以支付5%的收益率呢？
谁还愿意花100英镑买那张只支付1英镑的旧债券？
如果旧债券想卖出去，就必须降价。
可能卖90。
80。
甚至更低。
直到它的实际收益率重新接近市场水平。
所以债券有一个很重要的规律：
利率上升，旧债券价格通常下降。
这就是英国央行现在面对的问题
很多债券是在超低利率时代买的。
后来通胀上升。
英国央行不断提高Bank Rate。
债券收益率随之上升。
于是以前购买的低收益率债券市场价格下降。
如果央行一直拿到到期，情况相对简单。
英国政府最后按照面值偿还。
但如果现在把债券卖给市场，就可能需要按照低于购买价格的价格出售。
于是损失被实现。
这就叫Crystallise the Loss。
原本只是账面上的价格变化。
卖掉以后，变成真正的损失。
那为什么英国央行还要卖？
这是一个很合理的问题。
既然卖了会亏钱，为什么不全部放在那里等到期？
实际上，现在英国央行已经越来越多地这么做。
这次公布的新计划里，目前约4880亿英镑债券中，有大约2220亿将直接持有到期。
另外1200亿长期债券也会保留下来，用于支持纸币发行。
真正计划主动出售的，大约是1460亿英镑。
而且不会一次卖掉。
每年主动出售大约200亿英镑。
整个过程一直持续到2034年前后。
这说明央行自己也非常清楚：
不能一下子把几千亿债券扔进市场。
因为债券市场也是一个市场
卖的人突然增加。
价格可能下降。
价格下降意味着收益率上升。
而英国政府债券收益率并不是一个离普通人很远的数字。
它会影响很多东西。
房贷。
企业贷款。
政府借款成本。
养老金。
保险公司。
资产估值。
所以央行卖债券的时候必须非常小心。
如果为了缩小自己的资产负债表，结果把长期借款成本突然推高，反而可能制造新的问题。
这里出现了一个很有意思的矛盾
QE的时候：
央行大量买债。
买得越多，债券价格越容易上升，收益率下降。
QT的时候：
央行开始卖债。
市场需要重新吸收这些债券。
理论上会给收益率带来向上的压力。
英国央行自己的研究估计，从2022年以来QT对长期国债Term Premium的影响大约只有20到30个基点。
不是全部原因。
因为这些年长期国债收益率上涨还有很多其他因素。
全球利率。
政府大量发债。
通胀。
养老金需求变化。
财政风险。
但QT确实是其中一个因素。
更有意思的问题是：
央行亏掉的钱，到底是谁的钱？
很多人第一反应可能是：
央行的钱。
但英国的制度安排并不是这么简单。
当年QE通过一个叫Asset Purchase Facility的结构进行。
英国财政部对这个机制提供了Indemnity。
简单理解：
收益归财政部。
损失也由财政部承担。
QE赚钱的时候，英国央行曾经把大量现金转给财政部。
现在情况反过来了。
财政部开始需要向这个体系付款。
而财政部的钱从哪里来？
最终当然还是公共财政。
所以央行的资产负债表，最后和纳税人连接起来了
这也是为什么最近几年英国不断有人争论：
英国央行为什么要主动卖债券？
为什么不等它们自然到期？
因为如果现在低价卖掉，就会立即实现损失。
但央行的考虑并不只是：
怎样让财政部少亏钱。
中央银行首先考虑的是货币政策。
它希望把当年QE扩张出来的资产负债表逐渐缩小，为未来再次需要使用QE时重新创造空间。
这就产生了一个非常重要的区别：
货币政策目标和财政成本，并不一定永远一致。
这其实很好理解
假设一家公司有一台设备。
财务部门说：
现在卖掉会亏钱。
生产部门说：
但我们必须更新生产线。
两边可能都对。
因为他们优化的是不同目标。
英国央行考虑的是：
货币政策。
金融稳定。
资产负债表。
未来政策空间。
财政部考虑的则包括：
政府借款成本。
预算。
税收。
公共支出。
两者互相影响，却不是同一个目标函数。
这也是为什么中央银行独立性非常重要
如果政府可以直接告诉央行：
不要卖债，因为这样我的预算看起来比较好。
那么货币政策就可能被财政需要控制。
反过来，如果央行完全不考虑市场承受能力，也可能造成巨大的财政和金融影响。
所以现代中央银行制度一直在寻找一个很微妙的平衡：
政策独立。
但不能假装自己的决定没有财政后果。
还有一个更反直觉的问题
既然英国央行可以买英国政府债券，而英国政府最终又为央行损失兜底，那这是不是左口袋和右口袋？
某种程度上，确实可以这样理解。
英国政府发行债券。
央行购买。
政府支付债券利息。
央行获得收入。
央行的盈亏最终又和财政部连接。
但事情不能因此简单理解成：
反正都是国家的钱，所以没有成本。
因为央行购买债券时创造出来的是准备金。
而这些准备金在Bank Rate上升以后，也需要向商业银行支付更高利息。
这才是QE真正容易被忽略的一面
超低利率时代，大量准备金成本非常低。
如果Bank Rate只有0.1%，问题不大。
但如果利率变成3%、4%甚至更高呢？
央行需要支付的准备金利息会大幅增加。
与此同时，它手里的很多老债券可能只提供1%左右的收益。
于是出现一个非常简单的数学问题：
资产赚1%。
负债付4%。
中间当然会亏钱。
所以QE在低利率环境里看起来非常便宜。
利率升高以后，成本才逐渐显现出来。
这让我觉得QE很像很多工程决策
一个方案不能只看它实施那一天的成本。
还要看整个Lifecycle。
购买设备的时候很便宜。
但维护费用呢？
能源呢？
升级呢？
备件呢？
最后报废呢？
软件项目也一样。
第一版开发成本可能只有10万英镑。
但未来十年：
服务器。
Cybersecurity。
升级。
数据库维护。
人员培训。
技术支持。
真正的Total Cost of Ownership可能远远超过最初开发成本。
QE也是类似。
实施的时候，最重要的问题是：
能不能稳定经济？
但十年以后还会出现另一个问题：
当环境改变以后，怎样退出？
很多政策真正困难的地方，其实不是进入
而是退出。
经济危机的时候决定QE，相对容易理解。
市场崩了。
经济停了。
需要行动。
但什么时候开始卖？
卖多少？
多快？
亏多少钱可以接受？
如果卖得太快，市场可能受不了。
如果卖得太慢，央行资产负债表一直很大。
如果以后又遇到下一场危机怎么办？
这就变成非常复杂的优化问题。
这也是为什么英国央行这次决定很有意思
它没有简单说：
继续按照原来的速度卖。
而是制定了一条更长的路线。
主动销售降低到每年大约200亿英镑。
大量债券让它自然到期。
同时保留1200亿英镑长期国债，用于支持纸币发行。
换句话说：
它正在从“每年决定今年卖多少”，逐渐变成一套直到2034年的长期退出计划。
这其实也是在给市场确定性。
市场很多时候并不一定最怕坏消息
更怕不知道下一步会发生什么。
如果大家知道：
每年大约卖200亿。
投资者可以提前定价。
养老基金可以安排资产。
银行可以规划流动性。
政府也可以安排发债。
但如果每年突然改变：
今年卖1000亿。
明年不卖。
后年再卖500亿。
市场会更加难以规划。
所以Predictability本身就是一种价值。
这件事情还有一个很有意思的小细节
英国央行决定留下1200亿英镑长期国债。
原因之一是：
用来支持纸币发行。
这听起来很奇怪。
我们每天拿着一张£20纸币，从来不会想：
这张纸背后是什么？
英国央行目前流通中的纸币大约有990亿英镑。
央行需要在自己的资产负债表另一边持有相应资产。
所以它准备保留一批长期英国国债，作为中长期支持纸币发行的一部分资产。
也就是说：